Filosofía de inversión

Invertir en dividendos NO es una estrategia válida

La estrategia de inversión en dividendos es muy popular entre inversores particulares. Consiste en invertir en empresas que llevan muchos años repartiendo dividendos de forma sostenible y creciente. Se suele argumentar que esta selección supone un buen filtro para seleccionar empresas y obtener buenos retornos. Yo creo que esta estrategia es inválida e intentaré explicar los motivos.

Es posible que esta entrada sea polémica, por lo que la escribo añadiendo un esfuerzo excepcional en utilizar las palabras adecuadas y con precisión. Pero eso es solo la mitad del trabajo, el lector deberá leer pacientemente y sin prejuicios si desea entender el mensaje que pretendo mostrar. Voy a empezar haciendo una serie de aclaraciones que creo ayudarán en este sentido.

  • No tengo nada en contra de los dividendos en si. Junto con la recompra de acciones, es la vía que tiene la directiva de una empresa de devolver valor al accionista, mecanismo imprescindible en el funcionamiento de los mercados financieros. Una empresa debe pagar dividendos si tiene recursos que no necesita para el negocio y no encuentra mejores alternativas.
  • Los dividendos son una parte muy importante del retorno absoluto de las inversiones. No se deben despreciar. Y como a todos los inversores, me encanta recibirlos.
  • Cuando digo que la estrategia es inválida, no estoy diciendo que no sea rentable y que no se gane dinero. Solo digo que no es útil como estrategia porque no es óptima y pone el foco sobre parámetros que no son los más importantes, pudiendo llevar a engaño al inversor.

Una vez realizadas estas aclaraciones, veamos los problemas que presenta esta estrategia.

Los dividendos son irrelevantes como parámetro para seleccionar las mejores empresas

El reparto de dividendo no genera valor, únicamente traslada fondos de una cuenta a otra. Empresas que reparten más dividendos que otras no son más valiosas, puesto que no es ahí donde reside el valor. El valor reside en la capacidad de generar beneficios sostenibles y de crecer.

La estrategia de inversión en dividendos suele contemplar estos parámetros críticos de forma indirecta. Se suele decir que hay que seleccionar empresas con dividendos sostenibles y crecientes durante muchos años. Esto implica necesariamente que la empresa debe generar beneficios recurrentes y crecientes. Por lo tanto la estrategia “funciona” a la hora de hacer una selección relativamente adecuada y de generar retorno a largo plazo.

El error está en poner el foco en los dividendos, los cuales son irrelevantes a la hora de generar valor. Esta estrategia descarta automáticamente todas las empresas que no reparten dividendos, que son aproximadamente el 50% del total, y que no necesariamente serán peores empresas. Podemos asumir que la mitad de las buenas empresas estarán en ese grupo que no reparte dividendo, por lo tanto estamos eliminando la mitad de las opciones sin obtener nada a cambio. Esto no es óptimo ni racional.

Además, el hecho que una empresa reparta dividendos no necesariamente implica que el retorno a largo plazo sea mayor. Otra empresa que no los reparte puede perfectamente estar reinvirtiendo los beneficios en el negocio con un mayor retorno a largo plazo. Esta estrategia tiende a poner menos énfasis en el precio al que se compran las acciones, el cual es un factor esencial para tener buen retorno a largo plazo. Se suelen justificar valoraciones elevadas por la calidad de la empresa y los dividendos que reparte.

Pretender que una acción va a tener un mayor retorno de forma sistemática, simplemente por el dividendo que reparte, es asumir que el mercado no es eficiente ya que no contempla ese mayor retorno en el precio a pagar. Esto es simplemente ingenuo. En el largo plazo, los mercados son muy eficientes y reflejarán esa mayor calidad en el precio. Solo a corto plazo se puede asumir que los mercados no son tan eficientes, y para sacar ventaja de ello hay que poner énfasis en el precio pagado a través de una perspectiva Value, no mirando dividendos.

Por lo tanto, la clave es buscar empresas con buenos negocios y beneficios recurrentes y crecientes, tengan o no tengan dividendo. Empresas con un historial de dividendos impecable suelen tener buenos retornos, pero la causa no son los dividendos. Si solo miramos el dividendo, nos perderemos los cambios en las verdaderas causas que generan buenos retornos. Y para cuando un empeoramiento del negocio se refleje en los dividendos probablemente será demasiado tarde para vender.

Los dividendos son la peor opción para obtener ingresos desde el punto de vista del inversor

Desde el punto de vista de generación de ingresos para el accionista, el dividendo no es la opción óptima. En general será más eficiente realizar ventas parciales de una empresa que no reparte dividendos, a recibir dividendos de esta misma empresa. Veamos por qué con un ejemplo.

Dividendos frente a ventas parciales

En este ejemplo vamos a considerar dos empresas que son exactamente iguales. Las dos operan negocios que hacen crecer los recursos de la compañía un 5% anual. La única diferencia entre ellas es que la empresa A no reparte dividendos y la empresa B reparte todo el beneficio que genera en dividendos (100% de payout). Vamos a invertir la misma cantidad de dinero, 10.000€, en cada una de ellas y ver los retornos que obtenemos mediante los dividendos en un caso y mediante ventas parciales en el otro. Las columnas de la tabla son las siguientes:

  • Cotización: Precio por acción al final de año después de crecer la empresa un 5%
  • Dividendo: Dividendo por acción repartido a final de año
  • Cotización ex-div: Precio por acción después de descontar el pago del dividendo
  • Acciones: Acciones que poseemos a final de año
  • Valor posición: Valor total de la posición, obtenido de multiplicar número de acciones por precio
  • Ingreso: Efectivo bruto que obtenemos después de vender acciones o recibir el dividendo

Como se puede ver, ambos casos son equivalentes pues se obtiene la misma cantidad de ingresos cada año y el valor de la posición es el mismo en todo momento. En este ejemplo no hemos tenido en cuenta los impuestos, todos los importes son brutos. Para conseguir exactitud matemática se utilizan fracciones de acciones, lo cual no es posible en la vida real, pero no es relevante para el ejemplo ni invalida el modelo.

Y por supuesto, aunque parece que alguna gente lo duda, la cotización descuenta el pago del dividendo en la misma proporción que los recursos salen del balance de la empresa. Esto no es una opinión, es un hecho y sería absurdo que fuera de otra manera.

Desventajas de los dividendos frente a ventas parciales

El caso anterior muestra que en un mundo sin impuestos los dos casos son equivalentes, pero el mundo real no funciona así y los impuestos son un factor importante. Incluso teniendo en cuenta que los dividendos suelen estar gravados con un porcentaje menor que las ganancias de capital, la gente no suele ser consciente de lo tremendamente ineficiente que es el cobro de dividendos. Y es que cuando se recibe el dividendo se paga sobre el total, mientras que cuando se vende solo se paga sobre el beneficio de la compra-venta. Veamos el caso anterior añadiendo pagos de impuestos. He considerado que en España los dividendos pagan entre un 19% y un 23% sin importar el nivel de ingresos, mientras que para las ganancias de capital pueden estar en un caso normal entre el 30% y el 40%, y el máximo es del 45% en la actualidad. ACTUALIZACION: tal y como indica willyfog en los comentarios (¡gracias!), en España las rentas del capital cotizan igual que los dividendos. He actualizado la tabla inferior con los datos correctos y gravamen al 19%. El ejemplo es similar tomando el 23%.

Podemos ver como la venta es mucho más eficiente, difiriendo el pago de impuestos al futuro y teniendo un mayor retorno inmediato. Hacen falta 30 años para que el caso de ventas gravadas al 40% iguale en pago de impuestos totales al caso de dividendos al 19%. Transcurridos 15 años, las dos posiciones han conservado el mismo valor. Sin embargo, con la opción Empresa A hemos ingresado 7.061€ y pagado 439€ en impuestos, y con la Empresa B 6.075€ y 1425€ en impuestos. La opción con dividendos ha pagado más del triple en impuestos, unos 1.000€ extras.

Además existen varios motivos adicionales por los que el dividendo es peor. El primero es que es forzado, no podemos elegir no cobrarlo pues será la directiva de la empresa la que decida por nosotros. Para la empresa A podríamos decidir que no necesitamos los ingresos y dejar que el dinero compusiera a largo plazo. El segundo es que el importe que recibimos en dividendo es fijo y tampoco podemos ajustarlo, mientras que haciendo ventas podemos optimizar el ingreso que necesitamos vendiendo más o menos acciones. Y por último, los dividendos pueden sufrir dobles retenciones no recuperables o no poder compensar con pérdidas en otras operaciones.

Las matemáticas no mienten, es peor una empresa que reparte dividendo que otra que no lo reparte, siempre y cuando todas las demás variables sean exactamente iguales. Ceteris paribus.

Los dividendos son la última opción desde el punto de vista de la empresa

Cuando las empresas son rentables, hay un flujo de entrada de dinero en el balance. Descontando todas las obligaciones que hay que atender para mantener el negocio, el efectivo sobrante es el llamado “flujo de caja libre”. Este flujo de capital es el que está a disposición de la directiva para distribuirlo como consideren, con permiso de los accionistas. En general, existen 5 alternativas para distribuir este capital:

  • Reinversión en el negocio
  • Adquisiciones
  • Disminución de deuda
  • Recompra de acciones propias
  • Dividendos

Las tres primeras alternativas retienen el capital dentro de la empresa, y las dos últimas retribuyen directa o indirectamente al accionista sacando el efectivo del balance. Directivos y accionistas deberán evaluar que opción, o combinación de ellas, es la más optima para generar valor. Repartir efectivo a los accionistas en forma de dividendo debería ser la última opción después de descartar todas las anteriores, puesto que si alguna de ellas pudiera generar un mayor retorno, debería de tener preferencia sobre el dividendo.

Seleccionar acciones de dividendo es renunciar a otras acciones que puedan estar generando más valor reteniendo recursos dentro de la misma empresa en lugar de repartirlos.

Estrategias válidas para invertir

Para terminar el artículo me gustaría comentar que estrategias de inversión considero válidas para hacer selección de acciones. Creo que solo hay dos opciones: Value (valor) y Growth (crecimiento). Y ni siquiera son dos opciones aisladas, pues la mayoría de tesis de inversión tienen un componente de cada una de ellas.

Tal y como yo lo veo, invertir en Value es invertir en como es la empresa en el presente. Se hace mucho énfasis en el precio ya que la idea es comprar barato y vender caro, básicamente. Aunque mantener la acción por mucho tiempo es obviamente válido e incluso preferible mientras nada empeore. Por otro lado, invertir en Growth es invertir en como será la empresa en el futuro. En este caso no es tan necesario buscar un precio barato, sino acertar con la proyección de crecimiento de la empresa. Empresas que crecen mucho acaban multiplicando el precio de compra de forma exponencial, por lo que haber pagado un poco más o menos no será muy relevante, sin caer en valoraciones excesivas e injustificadas.

Un ejemplo de empresa Value podría ser una tabaquera, una empresa que no va a crecer de forma en los próximos años (quizás decrezca) y que habría que comprar barata para tener buenos retornos. Un ejemplo Growth podría ser una tecnológica que haya crecido a doble dígito en los últimos años y se espere que siga haciéndolo (lo cual puede suceder o no). Para comprar una u otra se necesita desarrollar una tesis que tiene importantes diferencias.

Si este artículo te ha parecido interesante o estás completamente en desacuerdo, te animo a que dejes un comentario compartiendo tu opinión.

11 comentarios en “Invertir en dividendos NO es una estrategia válida

    1. Hola willyfog,

      Muchas gracias por el apunte, tienes toda la razón. Ya había olvidado como tributan las ganancias de capital en España. Voy a corregirlo.

      Imagina como es aquí en UK el mismo ejemplo (sin usar las cuentas de ahorro ISA o pension SIPP) teniendo ganancias del capital al 20% y dividendos al 32,5% en cuanto se superan las 50.000 libras de ingresos… Por suerte existen las cuentas de ahorro.

      Un saludo

  1. Gracias por tu estupenda reflexión.
    Pienso que quien elige esta estrategia es porque aún siendo en base a un análisis (sucinto) fundamental es infinitamente más sencilla que evaluar una empresa, un sector, competidores y mercado y de ahí trazar un planteamiento de probabilidades de valor y precio en el futuro.
    Personalmente mi estrategia no se base en dividendos, aunque sin entrar a matices, es una estrategia demasiado aburrida para mi.
    1 abrazo

  2. Enhorabuena por el Post, es de gran ayuda poder disponer de datos tan claros para ayudar a entender y tomar decisiones acerca de nuestras inversiones.
    Chapeau!!!!

  3. Creo que falta la visión psicológica de los dividendos. Una cartera diversificada de dividendos minimiza el impacto de algún recorte del mismo por alguna de las acciones en cartera, pero además un cartera de Dividendos valorada en 500.000€ por ejemplo reparte lo mismos dividendos que una cartera idéntica que en momentos de recesión tenga un valor de 250.000€, es decir, tus ingresos anuales serían muy parecidos en ambos momentos del mercado y eso psicológicamente al inversor le ayuda mucho, mientras que si tienes que vender parte de la cartera en una recesión para conseguir ingresos, haces efectiva la pérdida de patrimonio. Puede q se pague algo más de impuestos como comentas, pero el ejemplo puesto de hacer las cuentas con un aumento de la valoración puede no ser todo lo real posible en la simulación/supuesto mientras que los dividendos seguirás cobrándolos (puede haber algún recorte de alguna acción o disminución, pero si eso ocurre el inversor por dividendos la sustituye por otra empresa que tenga en la recámara).

    Dicho esto, yo invierto en fondos índice, en una cartera permanente y en dividendos. Lo mejor o más adecuado, estar diversificado.

    Richard_IFI @richard_jg en Twitter

    1. Hola Richard_IFI,

      Gracias por tu comentario. El ejemplo que he puesto es solo un modelo. Pretende ser exacto, en lugar de realista. Y como modelo matemático no-realista creo que no tiene ningún fallo.

      Sería interesante incluir en el estudio el factor de “market timing” como comentas, y ver que sucedería cuando el mercado sube y baja. Para hacerlo realista habría que utilizar datos de mercado, pero esto supone un problema ya que deja de ser un modelo y se convierte en una prueba empírica en base a datos que pueden estar más o menos sesgados. Siempre se podrá alegar que tal o cual periodo escogido no es representativo. Mi intuición me dice que las subidas deberían compensar a las bajadas si las ventas se hacen de forma periódica, con lo cual no debería haber mucho impacto. Aunque repito que sería interesante hacer números y ver que sale.

      Otro factor que comentas es la psicología del inversor, que tampoco he tenido en cuenta en el ejemplo. Yo creo que se paga muy caro esta supuesta ventaja utilizando una estrategia de elegir compañías por dividendos. Por poner un ejemplo más exagerado, también ayuda mucho a la psicología tener los ahorros en billetes que puedes ver y tocar en lugar de acciones que pueden desaparecer como las del Popular, pero eso no hace que sea una buena opción. Por lo tanto sigo pensando que no es la opción acertada. Si se tiene la psicología adecuada, se puede hacer selección de acciones en base a las estrategias que menciono en el artículo, y si no se tiene, creo que se debe optar por la indexación u otras formas de inversión que si sean eficientes.

      Y diversificación siempre, en eso estoy de acuerdo.

      Saludos.

  4. Enhorabuena Julián por la claridad y la perspicacia de las ideas expuestas. Todos los argumentos que mencionas son ciertos, seguramente sería preferible que muchas empresas no diesen dividendos. No obstante también hay unas facetas psicológicas tanto para el inversor como para la empresa que son muy positivas.

    Para el inversor, y más cuando eres IF, la estabilidad de los dividendos es una fuente de paz mental. Cuando llegan las rebajas y todo está a una fracción de lo que valió me gusta sentirme un lechero que vive de la leche de sus vacas, indiferente a que el mercado pague más o menos por ellas.

    Pero también para la empresa creo que de alguna manera el dividendo es un acicate a que no se pierda el tiempo, una exigencia de esfuerzo para cumplir con los pagos previstos.

    Dicho esto, si ahora Enagás por decir una nos ofreciera reducir el dividendo y dejarlo todo igual…. ¿Tú qué dirías ?

    No sé tú. Yo me quedaría con el corazón partío a un lado… y la cabeza en el otro.

  5. Esta claro que la psicología es un factor muy importante, pero como decía en un comentario anterior, es un factor que intencionadamente he dejado fuera del análisis. Eliminar el factor humano permite ver las cosas con mayor objetividad. Y por eso están proliferando los robo-advisors (robots inversores), porque eliminan la necesidad de esa paz mental que acaba teniendo un coste para el inversor.

    Si Enagás eliminara el dividendo, debería explicar a cual de las otras cuatro opciones que comento va a destinar el dinero. Si me cuadra el cambio, estaría muy contento con la eliminación de dividendo. Por ejemplo, digamos que se dedicaran a comprar acciones propias, para mí sería estupendo porque estaría ampliando mi posición en la empresa poco a poco (por la disminución de acciones en circulación) sin el coste fiscal del reparto de dividendos. O digamos que dedican ese dinero a reducir deuda, pues genial también ya que en largo plazo los inversores valorarían más una empresa sin deuda con la consecuente subida del precio de la acción. Desde luego si no me fiara de la directiva y pensara que el dinero del dividendo lo van a malgastar con adquisiciones tontas, pues sería negativo y el momento de vender la empresa.

  6. Buenos días. Comencé descubriendo CZD (al que pido perdón por no postear en su blog primero), luego Objetivo 2035 (gracias Josan) y sigo con Inversorsintético, seguiré estudiando. Aunque comencé con la bolsa a finales de los 90 (con Caja España), la falta de formación en educación financiera hizo que después de unos lustros (con ganancias y también + pérdidas) pasara a modo hibernación. Hasta que IF (y mis iberdrolas a 6€) me despertó y llevo estudiando con vosotros desde entonces. Realmente comparto mucho de la estrategia de CZD y me llamo la atención este artículo.
    Desde mi ignorancia y como no tan jóven padawan, si optamos por vender acciones para obtener el Bº que no logramos con dividendos, llegará un momento en el que ya no tengamos acciones. Por otro lado, los dividendos obtenidos nos pueden servir para aumentar la posición en la empresa en ese u otro momento. Pienso que lo ideal es escoger una empresa que reinvierta en si misma y también en dividendos. El factor psicológico, también me parece una forma de retribución, aunque no sea en euros.
    Gracias.

    1. Hola Tracker,

      Muchas gracias por tu comentario, cualquier punto de vista siempre es bienvenido al debate.

      Es muy normal que la estrategia de los dividendos sea popular porque es fácil de seguir. Como comentas, psicológicamente ayuda mucho al inversor no profesional que solo quiere utilizar sus ahorros de la mejor manera posible. Y sin duda es mucho más segura que otras estrategias que se leen por ahí.

      En el artículo solo pretendo dar mi opinión de por qué creo que, aun no siendo mala estrategia, no es la más óptima. Los puntos que comentas he intentado rebatirlos en el artículo.

      1.- No necesariamente te quedarás sin acciones por hacer ventas parciales tal y como se ve en la tabla correspondiente. Diría que la probabilidad de que eso suceda es muy baja.
      2.- Cobrar dividendos para aumentar posición es muy ineficiente por cuestión de impuestos y comisiones.
      3.- Como he comentado en comentarios anteriores, no he considerado el factor psicológico. Si quisiéramos considerarlo creo que hay estrategias aún mejores que la del dividendo, como comprar un MSCI World y no mirar las cotizaciones hasta el día que se desee vender. Un inversor con psicología débil no le irá bien comprando empresas concretas, ya que se verá arrastrado por las noticias irremediablemente.

      Creo que incluso quien desee invertir en empresas de dividendo debe conocer cuales son los puntos débiles de esta estrategia, que son los que he expuesto en el artículo, y reflexionar sobre ellos. Espero que sirva de ayuda.

      Un saludo

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